میزان دانش شما از ابزار‌های سیاست‌های پولی متعارف و نامتعارف چقدر است؟

بانک مرکزی ایالات متحده (Fed) سیاست پولی را چنین تعریف می‌کند: «آنچه بانک مرکزی کشور، برای تاثیرگذاری بر میزان پول و اعتبار در ایالات‌متحده انجام می‌دهد و همچنین آنچه برای پول و اعتبارات رخ دهد بر نرخ‌های بهره (هزینه پول و اعتبار) و عملکرد اقتصاد کشور اثرگذاری دارد.» این تعریف برای هر بانک مرکزی می‌تواند کاربری داشته باشد. گرچه، وقوع بحران‌های مالی – اقتصادی در قرن بیست و یکم اقدامات بانک‌های مرکزی را از مرز‌های ابزار‌های پول متعارف که بر میزان پول و اعتبار در اقتصاد‌ها اثرگذاری داشتند فراتر برد و در کل به ابزار‌هایی بانک‌های مرکزی متوسل شدند که برای مثال بطور غیرمتعارف دسترسی آنان را برای وجوه کم‌هزینه در حجم بالا مهیا می‌کرد.

کاربرد ابزار‌های پولی غیرمتعارف امروزه به صورت متداول درآمده‌اند به‌طوری‌که ابزار‌هایی مثل خرید دارایی‌های مالی و نرخ‌های تنزیل زیر نرخ بازار تدابیری موقتی برای ایام بحران‌های مالی و اقتصادی به حساب می‌آید و وقتی اقتصاد به حال نرمال خود بازگشت دیگر کاربردی ندارند.

در عکس‌العمل به بحران مالی جهانی (GFC) ۲۰۰۸ بانک‌های مرکزی در سطح جهانی در راستای بسط و توسعه توانمندی‌های خود فراسوی ابزار‌های پولی متفاوت برآمدند و دست به اقدامات فوق‌العاده برای قرض‌دهی‌های اضطراری به منظور جلوگیری از وخامت بیشتر اوضاع و احوال سیستم مالی و اقتصاد‌های خود شدند. آن‌ها برنامه‌هایی را با ابزار‌های پول غیرمتعارف، مثل خرید دارایی در مقیاس بزرگ (LSPs) شروع کردند. در این راستا تجربه و پیامد‌ها برای بانک‌های مرکزی ایالات متحده، اروپا و انگلستان متفاوت بود. مثلا بانک مرکزی ایالات متحده عملیاتی را از مخلوط کردن عملیات بازار باز متعارف با ابزار غیرمتعارف خرید دارایی در مقیاس بزرگ بر جعبه ابزار خود افزود. خلاصه آن‌که به دنبال بحران مالی و رکود ۲۰۰۸، که از دسامبر ۲۰۰۷ تا ژوئن ۲۰۰۹ بطول کشید، بانک‌های مرکزی دنیا به این باور رسیدند که ابزار‌های پولی معمول برای اجرای سیاست‌های پولی آن‌ها کارایی لازم را ندارند. در نتیجه ابزار‌های غیرمتعارف به صحنه آمدند.

ابزار‌های سیاست پولی:

ابزار‌های متعارف (Conventional)

پنجره تنزیل (DW)

سپرده قانونی (RR)

ابزار‌های سیاستی غیرمتعارف:

تسهیل کمی یا مقداری (QE)

تسهیل اعتباری (QC)

پرداخت بهره به ذخایر بانک‌ها

نرخ‌های بهره منفی

در اینجا لازم است، هر چند به اختصار و دور از ورود به مباحث فنی قضیه، به چگونگی کار این دو نوع ابزار پولی اشاره کنیم.

به باور ناظران آگاه پولی برخلاف نظر عامه مردم، بانک‌های مرکزی از جمله Fed، در واقع، نرخ‌های بهره را کنترل نمی‌کنند و بر آن‌ها اثرگذاری دارند؟ بله، ولی کنترل خیر. یک بانک مرکزی فقط می‌تواند «پایه پولی» (monetary base) خود را کنترل کند. یعنی پول در جریان و ذخایر بانکی را. منظور از ذخایر مجموع ذخیره‌های قانونی و ذخایر مازاد هستند. ذخیره یا سپرده قانونی (RR) به درصد یا کسری از سپرده‌های مردم نزد بانک‌ها گفته می‌شود که طبق قانون، ملزم هستند آن را نزد بانک مرکزی به سپرده بگذارند. این‌ها در حقیقت به‌عنوان یک سپر (buffer) در مقابل برداشت‌های غیرانتظاری همزمان مشتریان عمل می‌کنند. ذخایر مازاد و اضافی وجوهی هستند که بانک‌ها جهت احتیاط می‌توانند علاوه بر ذخیره قاونی خود، نزد بانک مرکزی یا گاوصندوق‌های خود نگه دارند به جای آنکه آن‌ها را وام دهند. اکثر بانک‌های مرکزی مسئولیت دو محوره‌ای دارند تحت نام «احکام دوگانه» (Dual Mandate) یعنی هدایت و مدیریت اشتغال حداکثری و ثبات قیمتی (تورم پائین و باثبات). برای دستیابی به این دو هدف اصلی بانک‌ها مرکزی سیاست‌های پولی خود را شکل می‌دهند مثلا، در ایالات متحده Fed، تعدیل پایه پولی را به کمک تغییرات میزان ذخایر بانکی انجام می‌دهد. بانک مرکزی مزبور با تاثیرگذاری بر نرخ بهره سیاستی، نرخ وجوه فدرال، به کنترل و مدیریت ذخایر می‌پردازد.

ابزار‌های پولی متعارف: به عنوان مثال، می‌توان با به‌کارگیری روش بانک مرکزی ایالات متحده، به چگونگی اینکه بانک‌های مرکزی به‌طور سنتی به کنترل پایه پولی می‌پردازند پرداخت و نشان داد چگونه این امر می‌تواند نرخ‌های بهره را تحت تاثیر قرار دهد.

* برای بسط پایه پولی، Fed ذخایر جدید خلق می‌کند («چاپ پول») به وسیله اوراق بهادار خزانه (Treasuries) در بازار باز، بنابراین به تزریق ذخایر به اقتصاد می‌پردازد. این اوراق قرضه خزانه‌داری قابل معامله در سمت دارایی‌های ترازنامه بانک مرکزی می‌نشینند. وجوه نقدی که بانک مرکزی مزبور به سیستم می‌افزاید پایه پولی را منبسط می‌کند؛ اما چگونه؟ با دادن ذخایر مازاد جدید به بانک‌ها تا آن‌ها بتوانند به مشتریان خود وام بیشتری بدهند. برای وام‌دهی بیشتر، بانک‌ها می‌بایست نرخ‌های بهره را کاهش دهند تا قرض‌گیرندگان را وسوسه و ترغیب کنند تا از اعتبار وسیع در دسترس، بیشتر و بیشتر استفاده کنند. وام‌ها، بیشتر این امکان را به خانوار‌ها و کسب‌وکار‌ها می‌دهد تا مخارج و مصارف خود را افزایش دهند، این امر، به شرط ثابت ماندن سایر عوامل و شرایط، موجب بالا رفتن سطح فعالیت‌های اقتصادی در جامعه و سرمایه‌گذاری و اشتغال می‌شود. با شتاب گرفتن فعالیت‌های اقتصادی از ناحیه مخارج بیشتر و اضافی، قیمت‌ها و دستمزد‌ها روند صعودی به خود می‌گیرند و جامعه با «تورم» یا تورم بالاتر مواجه می‌شود.

بنابراین، هر افزایشی در پایه پولی منجر به فعالیت اقتصادی بیشتر و منتهی به نرخ‌های تورم بالاتر می‌شود.

● برای کاهش پایه پولی یعنی، کاهش ذخایر بانکی، بانک مرکزی ایالات متحده مثل اکثر بانک‌های مرکزی، اوراق قرضه خزانه‌داری در بازار باز (نه آزاد) می‌فروشد، تا بدین‌وسیله ذخایر بانکی را تقلیل دهد. این کاهش ذخایر بانکی مسبب کاهش پایه پولی شده و لذا موجب می‌شود که توانایی بانک‌ها برای وام‌دهی با محدودیت همراه شود. کمیاب‌تر شدن اعتبار در جامعه منجر به بالا رفتن نرخ‌های بهره می‌شود، که به شرط ثابت ماندن سایر عوامل و شرایط موجب کند شدن آهنگ رشد مخارج و فعالیت‌های اقتصادی، اشتغال و درنهایت تورم می‌شود.

● بطور سنتی بانک‌ها بده بستان و معاملات و وام‌ستانی و وام‌دهی‌های خود را با نرخ وجوه بانک مرکزی (Fed funds rate) انجام می‌دهند. اگر بانک مرکزی چنین معین کند که این نرخ به بالاتر رفتن آن از دامنه هدف‌گذاری شده آن منجر شود، با خرید اوراق قرضه خزانه‌داری موجب افزایش ذخایر بانکی شده و نرخ وجوه فدرال رزرو (بانک مرکزی) را پائین‌تر می‌آورد. اگر نرخ مزبور افت زیادی نسبت به نرخ هدف بانک مرکزی پیدا کند، بانک مرکزی درصدد فروش اوراق قرضه خزانه برمی‌آید تا ذخایر را کاهش داده و نرخ وجوه فدرال را بالا برد و آن را به سمت نرخ هدف آن بکشاند؛ بنابراین بانک مرکزی با اجرا عملیات و معاملات بازار باز به حفاظت از نرخ وجوه فدرال هدف‌گذاری شده می‌پردازد.

● همچنین Fed می‌تواند اندازه پایه پولی را از طریق «پنجره تنزیل» خود افزایش دهد. وام‌های تنزیلی میزان ذخایر بانکی را بالا می‌برند، که این امر به‌نوبه خود موجب افزایش پایه پولی می‌شود. بانک‌ها دیگر قادر نخواهند بود ذخایر اضافی و فوق‌العاده از سایر بانک‌ها در بازار وجوه فدرال به دست آورند. بانک مرکزی می‌تواند با تغییرات نرخ تنزیل بر میزان وام‌های تنزیلی اثرگذاری کند. نوعاً نرخ تنزیل بیشتر از نرخ وجوه فدرال است و بانک‌های مرکزی در انجام وظیفه مهم خود تحت عنوان «آخرین مرجع وام‌دهی» (Lender of Last Resort) وقتی بانک‌ها پول‌لازم هستند و نمی‌توانند از منابع بانک‌های دیگر (رقیب) در دامنه هدف وجوه فدرال، آن را تامین کنند به بانک مرکزی متوسل می‌شوند. علاوه بر این، بانک‌ها تا می‌توانند ترجیح می‌دهند سراغ پنجره تنزیل نروند چراکه این مراجعه به نوعی با بدنامی آن بانک در صنعت بانکی همراه می‌شود اگر توسط بانک‌های دیگر و سرمایه‌گذاران کاشف به عمل آید که فلان بانک وامی تنزیلی از بانک مرکزی گرفته، این امر اعتبار مالی او را زیر سوال می‌برد و آن بانک را در معرض خطر شکست و درماندگی قلمداد می‌کنند چراکه نتوانسته از وام‌های ارزان‌تر دیگر استفاده کند و آن‌ها را به دست آورد. درنتیجه، یک بانک ممکن است در جمع‌آوری سرمایه مورد نیاز علی‌رغم مساعدت‌های بانک مرکزی هم باز با مشکلات بیشتری روبرو باشد.

● بانک مرکزی می‌تواند با تغییرات نسبت ذخیره یا سپرده قانونی (RR) پایه پولی را تغییر دهد.

ابزار‌های پولی نامتعارف: با ظهور و بروز بحران مالی جهانی در سال ۲۰۰۸، بانک‌های مرکزی مجبور شدند نرخ‌های هدف خود را به سمت «اوراق با بهره صفر» یا با کرانه پایین صفر (Zero lower bound) یا ZLB بکشانند، که نرخ هدف وجوه سقوط کند. بانک‌های مرکزی شرق و غرب عالم، بقول قدما از جابلقا تا جابلسا یعنی از اروپا و انگلیس گرفته تا ژاپن به ما پناه بردند، هر چند با ترس و دلهره. به هر حال، وقتی مسلم شد و دریافتند که با به کارگیری نرخ بهره صفر به‌عنوان یک ابزار پولی متعارف نمی‌توانند به تحریک فعالیت‌های اقتصادی جامعه بپردازند درصدد معرفی ابزار‌های پولی متعدد نامتعارف شدند.

● تعلق بهره به ذخایر (Interest on reserves) یا LOR که این امکان و اجازه را به بانک‌های مرکزی می‌داد تا به بانک‌ها برای نگهداری ذخیره بهره بپردازند به جای آنکه با آن‌ها وام دهند. بانک‌های مرکزی به سپرده‌های قانونی (RR) و ذخایر مازاد آن‌ها بهره می‌دادند. به‌عنوان مثال، اگر نرخ بهره برای ذخایر مازاد بانک ۲ درصد بود و در بهترین شرایط بانک می‌توانست از یک وام ۱.۵ درصد بهره کسب کند، بانک مزبور نگهداری ذخیره را برمی‌گزید و انتخاب می‌کرد. با بالا بردن نرخ بهره ذخایر مازاد، یک بانک مرکزی می‌توانست سرعت قرض‌دهی بانک‌ها به کمک افزایش بازده ناشی از نگهداری ذخایر برای آن‌ها را کاهش دهد و یا از شتاب آن بکاهد. برعکس اگر نرخ بهره ذخیره‌های مازاد کاهش می‌یافت، بانک‌ها ذخیره‌های کمتری نگهداری می‌کردند و این به آهنگ قرض‌دهی آن‌ها شتاب می‌بخشید.

● تسهیل مقداری (QE). وقتی رخ می‌دهد که یک بانک مرکزی به خرید قسمتی از دارایی‌هایی که در تملک بانک‌ها هستند اقدام کند، از قبیل «اوراق خزانه‌داری» و یا «اقساط وام رهنی با پشتوانه اوراق بهادار» (MBS) در مقیاس بزرگ و غیرمعمول برای خلق ذخایر جدید برای بانک‌ها تا آن‌ها بتوانند وام بیشتری اعطا کنند. تسهیل مقداری یا کمّی یک انبساط فوق‌العاده و استثنایی در مقیاس وسیع برای پایه پولی است، که با فرض آنکه بانک مرکزی به ZL۸ خود رسیده است ضروری به نظر می‌رسد. خرید دارایی‌ها در مقیاس وسیع (LBAPs) توسط بانک مرکزی ایالات متحده که از نوامبر ۲۰۰۸ شروع شد در همین راستا است.

● تسهیل اعتباری (Credit easing). وقتی یک بانک مرکزی دارایی‌های خاص و معینی را برای تهیه و تدارک نقدینگی برای بخش خاصی از بازار خریداری می‌کند، بدون آنکه اندازه پایه پولی را تغییر دهد، تسهیل اعتباری گفته می‌شود. در گذشته، بانک‌های مرکزی به خرید و فروش اوراق قرضه دولتی کوتاه‌مدت می‌پرداختند. امروزه آن‌ها به معامله و مبادله سایر اوراق بهادار، از قبیل اوراق قرضه دولتی بلندمدت، اوراق قرضه شرکتی (Corporate bonds) و اقساط وام رهنی با پشتوانه اوراق بهادار می‌پردازند. بانک‌های مرکزی با تغییر ترکیب پرتفوی خود (به‌عنوان مثال، از اوراق قرضه کوتاه‌مدت به بلندمدت یا از اوراق خزانه به MBS) برای یک بازار خاص و معین با تسهیل اعتباری نقدینگی اضافی مهیا می‌کنند.

این همان سیاستی است که فدرال رزوی‌ها بدان «چرخش عملیاتی» می‌گویند؛ که همان چرخش و جابجایی اوراق قرضه سبد دارایی یا پرتفوی بانک مرکزی است. سیاست‌هایی که شامل برنامه تمدید سررسید‌ها و سرمایه‌گذاری‌های مجدد می‌شوند.

* راهنمایی‌ها و ارشاد (نه به معنی فارسی آن) بیش‌نگر (Forward guidance) وقتی رخ می‌دهد که یک بانک مرکزی اعلام می‌کند که قصد دارد دست به سیاستی بزند که بر سطوح پایه پولی آتی و آینده اثرگذاری دارد. اگر به فرض Fed متعهد شده باشد که نرخ هدف وجوه فدرال را در حد ۲۵/۰ درصد، لااقل برای یکسال، حفظ کند. این سیگنال و علائمی برای آینده است که لااقل برای یکسال آتی باید منتظر پایه پولی بزرگتر بود. شکل دیگر این ابزار پولی نامتعارف آنست که بانک مرکزی قول می‌دهد که نرخ‌های بهره را تا آنجا پائین نگه دارد تا متغیرهایی، چون بیکاری، تورم و یا هر دوی آن‌ها به حد معین شده برای آن‌ها برسند. بانک‌های مرکزی از این ابزار پولی برای اطلاع‌رسانی از کم‌وکیف اجرای سیاست‌های پولی برای آینده بهره می‌گیرند. این کاهش نااطمینانی‌های از آینده و نامعلومی از آن باعث می‌شود که بنگاه‌ها و خانوار‌ها در زمان حال به استقراض و خرج بیشتر بپردازند.

● سیاست نرخ بهره صفر ZIRP و سیاست (ابزار) نرخ بهره منفی NIRP سیاست‌هایی هستند که در آن‌ها نرخ سیاستی Policy rate، از قبیل نرخ وجوه فدرال در ایالات متحده صفر یا منفی مقرر شوند. در سال‌های اخیر برخی بانک‌های مرکزی مثل بانک‌های اتحادیه اروپا، ژاپن و سوئیس، از ZIRP به NIRP تغییر موضع داده‌اند. هدف چنین سیاستی آن بوده که موجب انگیزه و تحریک مخارج بیشتر خانوار‌ها شوند و با ارزان‌تر نمودن وجوه استقراض سرمایه‌گذاری‌ها را در جامعه افزایش دهند. از نظر عملیاتی، اگر یک بانک مرکزی سیاست‌اش آن باشد که در رابطه با ذخایر مازاد بانک‌ها و پرداخت بهره IOER، به جای آنکه به بانک‌ها بابت سپرده‌گذاری ذخایر مازاد بهره بپردازد، بانک مرکزی مزبور بابت نگه‌داری ذخایر مازاد از آن‌ها بهره مطالبه کند، این گویای آن است که از ابزار نرخ بهره منفی استفاده می‌کند.

دکتر احمد یزدان‌پناه / استاد اقتصاد دانشگاه الزهرا (س)